（一）公司介绍：风电铸锻造主轴龙头，大型锻件底蕴深厚

深耕锻造加工行业20年，自主研发风电主轴获单项冠军荣誉，国资入股开启新 篇章。公司于2002年成立，从事锻造加工业务，2011年创业板上市后进而收购多家 公司布局冶金设备、功能材料等业务，完善大型锻件制造链条；2005年进入风电主 轴的研发制造领域，2006年自主研发MW级风电主轴填补国内空白，自此致力于大 型化产业趋势，且开发风电轮毂、机架等风电铸件类产品，开拓风电铸件高端市场； 2020年与珠海港集团完成“国民混改”，大幅提升公司资信实力与潜在客户资源。 奖项荣誉方面，公司依托国家级企业技术中心，累计有效专利200余项，被工 信部授予国家知识产权运用试点示范企业，与上海交通大学联合研发的低中放固体 废物γ扫描测量技术研发及应用获得中国核能行业协会科学技术奖一等奖；荣获中 国上市公司百强高峰论坛颁发的“中国百强企业奖”等多项荣誉，并被纳入到富时 罗素公布的旗舰指数，深交所融资融券标的股票范围，并于2022年8月凭借风电主 轴单项冠军企业登上央视《焦点访谈》。

公司实际控制人为珠海市国资委，通过子公司布局上下游。截至2023一季报， 公司实际控制人珠海市人民政府国有资产监督管理委员会控股比例为18.31%；第 一大股东珠海港集团持股比例为20.34%；第二大股东为公司副董事长司兴奎，持 股比例为6.20%。公司通过多个全资子公司完善全产业链布局，重要子公司包括 宝利铸造、宝泰机械、通裕新材、海杰冶金、新园热电等，其中宝泰机械经营的 大型锻件坯料业务为公司主业上游。

【资料图】

公司以风电和大型铸件为核心拓展功能材料，形成综合性工业装备制造平台。 公司以“打造国际一流的能源装备制造商及知名的功能材料供应商”为战略目标， 形成集“冶炼/电渣重熔、铸造/锻造/焊接、热处理、机加工、大型成套设备设计 制造、涂装”于一体的完整制造链条，可为能源电力、石化、船舶、海工装备、 冶金、航空航天、军工、矿山、水泥、造纸等行业提供大型高端装备的核心部件。

1. 风电类产品

风 电 类 产 品 是 公 司 主 要 的 产 品 类 型 ， 2020-2022 年 收 入 占 比 分 别 为 60%/50%/51%。公司依靠综合性研发制造平台优势，可以同时为陆上/海上风电 的双馈式/直驱式/半直驱式风电机组批量提供锻件、铸件和结构件产品。

（1）锻件-主轴：紧跟风机大型化趋势，持续创新研发，公司风电主轴产品 获单项冠军荣誉。风电主轴是风电整机设备的关键部件，在风机中主要用于连接 叶片转轮体和增速机，属于公司的锻件业务板块的核心产品。公司风电主轴产品 规格齐全，可适用0.6MW-9.0MW等多种风力发电机规格，产品客户涵盖美国GE、 丹麦维斯塔斯、德国恩德、金风科技、东方电气、上海电气、国电联合、远景能 源有限公司等多个国内外知名风电整机制造企业。 公司密切关注风电机组大型化以及成本持续优化的发展趋势，不断通过技术研 发创新夯实风电主轴领先地位，2022年公司自主研发制造的全球首支9MW风电锻造 主轴在公司下线并交付用户；公司利用现有的适配大型产品的铸造产能和近20年风 电主轴机加工环节累积经验的协同综合优势，是国内最早切入风电铸造主轴产品领 域的企业之一，已为风电客户规模化批量提供了铸造主轴。2018年，公司风电主轴 产品入选工信部第三批制造业单项冠军产品名单，2021年通过复核。

（2）铸件：公司铸件业务板块主要生产包括直驱及双馈式风机轮毂、机架，直 驱式风机定轴、转轴，双馈式风电轴承座等在内的风电关键核心部件。其中风电产 品客户包括德国恩德、南京风电科技有限公司、东方电气集团东方电机有限公司、 三一重能等。

（3）风电装备模块化业务：将风电关键核心部件、辅助件，通过装配形成模 块化产品向风电整机制造商供货，交货形式由关键核心部件升级为模块化产品。

2. 管模及其他锻件产品

管模及其他锻件产品为公司第二大类型业务，2020-2022年收入占比分别为 17%/22%/24%。管模产品主要用于离心铸造球墨铸铁管，在球墨铸铁管生产过程 中，管模被安装在离心铸管机上并高速旋转，管模外表面被冷却水包容，内表面 直接与1,350℃-1,400℃的高温铁水接触，长期承受变热应力、拉伸应力、扭转应 力 等 作 用 ， 耗 损 较 快 ， 属 于 工 业 消 耗 品 。 公 司 的 管 模 产 品 规 格 涵 盖 DN50mm-DN3000mm，其中DN3000mm管模是目前世界上规格最大的管模产品。 公司在国内主要客户为新兴铸管股份有限公司、安钢集团永通球墨铸铁管有限责 任公司；国外主要客户为印度电钢铸造公司（印度最大的铸管生产企业）、富士 重工业株式会社等。 公司其他锻件产品种类较多，涵盖轴类、筒类、齿圈等各种锻件，主要产品 形式有抽水蓄能机组等水电锻件、船用轴系锻件、压力容器锻件等，产品广泛应 用于电力、冶金、矿山、水泥、化工及重型机械制造业。公司主要的下游客户包 括德国蒂森克虏伯股份公司、浙江富春江水电设备股份有限公司、洛阳中创重型 机械有限公司、中钢集团邢台机械轧辊有限公司、东方电气集团东方电机有限公 司、哈尔滨电气集团有限公司、南京高精传动设备制造集团有限公司、中材装备 集团有限公司、东方锅炉股份有限公司、平湖中州重型机械有限公司等。

3. 锻件坯料产品

锻件坯料产品营业收入持续提升，2020-2022年收入占比分别为7%/8%/9%。 全资子公司宝泰机械从事锻件产品的原材料——大型锻件坯料的制备，即通过电 弧炉、精炼炉等把废钢、合金等原材料冶炼成钢锭（锻件坯料），优先满足公司 锻件订单生产，其余对外销售。

4. 功能材料板块

公司通过全资子公司通裕新材和储氢合金材料形成功能材料板块布局。 （1）通裕新材：2022年公司在珠海成立了全资子公司珠海通裕新材料科技 集团有限公司，作为公司功能材料整合优化、做强做大的平台，并将全资子公司 济南冶科所的 100%股权划转至通裕新材。济南冶科所是我国江北地区最大的硬 质合金生产基地之一，主要从事硬质合金及相关产品的研制、生产和销售，年产 能1,500吨。生产过程以碳化钨、钴粉等为原材料，通过混料、压制、烧结、深加 工等工序，生产包括金刚石压机生产用顶锤、棒材、盾构刀具、数控金属切削工 具等，产品远销美国、加拿大、意大利、德国、日本、韩国等。 （2）储氢合金材料：公司新材料研究室与澳洲新南威尔士大学材料能源研究 室教授团队加强对钛系金属合金固态储氢合金材料方面的相关研发工作，通过不 断优化储氢合金配方及冶炼工艺提升产品性能，控制生产成本，并加快推进固态 储氢应用示范项目的建设。

（二）财务分析：盈利逐季度改善，优享风电行业高景气

受风电行业需求阶段性下降及多元化竞争影响，2022年公司业绩承压。2022 年。根据国家能源局公布数据，2022年国内风电新增装机37.63GW，同比降低21%。 受风电市场装机需求阶段性下降以及多元化市场竞争的影响，公司风电业务开展 未达预期。2022年公司实现营业收入59.13亿元，同比+2.9%；实现归母净利润 2.46亿元，同比-13.6%。

盈利逐季度改善，有望受益于风电行业高景气。2022年毛利率为17.5%，同 比-6.3pct，主要系（1）风电行业影响；（2）新会计准则将运输费用纳入营业成 本，成本增加；（3）原材料价格上涨。从季度数据看，公司盈利能力自22Q2持 续提升，23Q1毛利率达到19.1%，环比+0.8%；净利率达到6.1%，环比+1.2%， 主要系（1）风电装机需求逐渐释放，风电行业景气度提升；（2）公司持续通过 工艺改进提升材料利用率，降低原材料成本占比。我们预计伴随风电行业景气度 持续提升，公司降本提效工作成果兑现，公司有望保持较高盈利能力。 公司向上游采购的主要原材料为钢锭产品，由于公司钢锭由子公司宝泰机械负 责生产，因此，公司对上游的采购主要包括生产钢锭的原材料及能源两大类。其中， 原材料主要是生铁、废钢及钼铁、高铬、低铬、锰铁等合金辅料，能源主要为电力 及天然气。（1）生铁：此前钢铁行业景气度持续下滑，生铁价格震荡走低。2021 年随着国家去产能政策的推进，铁矿石等原材料价格上涨，钢铁行业景气度回升， 生铁价格随之震荡上行。（2）废钢：目前我国每年产生的废钢总量约为1.7亿吨， 约占钢总产量的21%。此前钢铁产能持续过剩，废钢价格震荡走低，钢铁行业景气 度持续下滑。近年来，随着国家去产能政策的推进及钢铁价格上涨，废钢价格随之 震荡上升。

风电类产品占比超过50%，国外销售占比逐渐提升。公司风电类产品包括风 电主轴、风电装备模块化业务和铸件、结构件，2022年营业收入占比分别为 17%/17%/17%；结构件及成套设备（含冶金设备、核电业务）占比6%，其他锻 件占比18%；锻件胚料占比9%；粉末合金产品占比7%；其他业务占比10%。近 年来，公司国内海外销售保持约7:3的比例，2022年国内收入占比71%，海外收 入占比29%；且国外销售占比逐渐提升，说明公司拓展全球市场卓有成效。

公司期间费用率持续下降，研发费用占比维持2.7%左右水平。自2019年， 公司期间费用率持续下降，2020-2022年公司销售费用率分别为0.8%/0.7%/0.7%， 管理费用率分别为4.0%/3.3%/3%，财务费用率分别为4.5%/3.4%/3%，研发费用 率分别为2.8%/2.7%/2.6%。较稳定的研发费用支撑公司持续研发创新，2022年 公司实现全球首支9兆瓦风电锻造主轴和全球最大直径3米球墨铸铁管管模顺利 下线。

（一）风电主轴：整机关键零部件，大兆瓦发展趋势

主轴是风电整机的关键零部件。风电主轴用于连接风叶轮毂和齿轮箱，将叶 片转动产生的动能传递给齿轮箱，在风机运转中受到的扭矩力较大，是整机的关 键零部件。主轴的使用寿命约20年，使用中更换成本高、更换难度大，整机厂商 对主轴的质量要求较高。以整机厂电气风电披露的数据来看，2020年风电主轴在 风机中的价值量约为9万元/MW，价值量占比约4%。

主轴的工艺分为锻造和铸造。锻造指利用锻压机械对金属坯料施加压力，使 其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、形状和尺寸锻件的加工方法；铸造指 通过熔炼金属，制造铸型，将熔融金属浇入铸型，凝固后获得一定形状、尺寸、 成分、组织和性能铸件的成形方法。

主轴不同工艺应用场景：

1. 风机技术路线：双馈锻造；半直驱大型化铸造；直驱无需主轴

风机技术路线影响是否使用主轴和主轴制造工艺的选择： （1）双馈机型：叶轮毂和齿轮箱由主轴连接，需要主轴。在工艺上，由 于双馈机型多用于陆风，兆瓦量相对半直驱和直驱较小，多使用锻造主 轴。 （2）直驱机型：没有齿轮箱，叶轮与发电机通过主轴直接相连，但主轴 尺寸较小，可以简单理解为不用主轴。 （3）半直驱机型：结合双馈与直驱技术特点，使用中速或低速齿轮箱， 仍需主轴连接。多应用在大兆瓦机型中，多使用铸造主轴。

双馈机型在新装风机容量中占比较大，锻造主轴需求充足。双馈机型在新装 风机容量中，尤其是陆上，仍有较大的占比。据CWEA国内装机数据统计，2010 年到2022年，尽管在新装风机容量中的占比有下降的趋势，双馈机型仍然是目前 的主要装机机型，占比过半，锻造主轴的需求仍为充足。 半直驱边际替代直驱，将带来更多主轴需求。在大兆瓦区间和海风领域，半 直驱机型和直驱机型存在一定竞争性和替代性。直驱机型故障率较低，但经济性 也较低。在产业链降本导向下，直驱机型成本竞争力较弱，半直驱有边际替代直 驱的趋势。据CWEA国内装机数据统计，半直驱机型在新装风机容量中的占比逐 渐提升，由2016年的不到1%增加到2020年的8%。近期数据也显示同样趋势：据 整机厂商金风科技2022年报披露，在金风销售容量中，半直驱机型产品（MSPM， 中速永磁）销售容量由2021年的109MW提升到了2022的8623MW，短期内指数 式起量；在金风在手订单中，半直驱机型产品订单容量为12.65GW，占比61%。 随着半直驱机型在大兆瓦机型中的逐渐增多，将带来更多主轴需求。

2. 风机容量：大型化趋势明确

风机大型化是行业趋势。风机大型化有利于降本，风机大型化是行业趋势。 据CWEA国内装机数据统计，2017到2022年，2.0MW-3MW容量从占比90%+到 逐渐退出市场；2022年，5.0MW+容量迅速起量，占比过半，其中5-6MW占比23%、 6-7MW占比20%，10MW&11MW占比1.3%。根据CWEA数据，2022年陆风装机 主力为3.0-5.9MW容量，占比76%，其中4.0-4.9MW占比最高，为27.7%；海风 装机主力为8.0-8.9MW容量，占比44%。截至2022年底，下线海上风机最大MW 为16MW（金风研制），陆上为8.5MW（明阳研制）。风机大型化是风电行业比 较明显的行业趋势。

风机大型化下，大兆瓦主轴有望价量齐升。风机大型化下，风机整机厂商会 相应调整对零部件的需求，大兆瓦零部件有望价量齐升。在量上，大功率整机的 逐步出货将带动大兆瓦零部件的需求；特别的对于主轴环节，这将有利于铸造主 轴需求的提升。在价上，由于大兆瓦主轴技术水平要求较高，大兆瓦主轴可能面 临结构性短缺，大兆瓦主轴有望维持一定的价格水平。布局大兆瓦主轴将成为主 轴厂商们适应行业发展的关键。

3. 海上陆上：海上铸造，陆上锻造

海上多用铸造主轴，陆上多用锻造主轴。由于海上风机功率一般大于陆上风 机，海上风机多用铸造主轴，陆上风机多用锻造主轴。我们预计，陆风2025年新 增装机容量将达到115GW，2021-2025年CAGR为11%；海风2025年新增装机容 量将达到40GW，2021-2025年CAGR为15%。陆风景气不减有利于锻造主轴的持 续出货，海风的崛起意味着大兆瓦铸造主轴将成为业务的新增长点。

2023-2025年锻造主轴市场规模预计为61.58/64.82/68.74亿元，年增长率为 +13%/+5%/+6%。结合全球未来风电新增装机容量数据和锻造主轴的应用场景， 我们测算锻造主轴的市场规模大小。

（1）锻造主轴装机容量（GW）：锻造主轴的应用场景为陆上风电和风机技 术路线中的双馈和半直驱机型，结合陆上风电多采取双馈机型和半直驱机型，锻 造主轴装机容量应该与陆上风机装机容量大致匹配。我们预测23-25年全球陆风新 增装机容量分别是98/109/115GW，在全球总装机容量占比分别为74%/75%/74%。 考虑到未来风机整体的大型化趋势，大型化铸造主轴可能代替锻造主轴，我们假 设锻件主轴的装机容量占比呈一定的下降趋势，23-25年锻件主轴的装机容量占比 预测分别为75%/70%/68%。 （2）从锻件主轴装机容量（GW）到锻件主轴出货量（万吨）：考虑风机大 兆瓦趋势摊平主轴单GW消耗，我们假设单位GW锻造主轴消耗万吨数呈一定的下 降趋势。根据立木信息咨询和公司历史数据，锻造主轴的用量约为0.6万吨/GW， 随着风机大型化的推进，预计锻造主轴的用量下降到0.5万吨/GW，铸造主轴的用 量基本维持在0.3-0.4万吨/GW。

23-25年铸造主轴市场规模预计为12.75/18.53/20.77亿元，年增长率 74%/45%/12%。铸造主轴与锻造主轴的市场规模测算思路相同。两个关键点：第 一，铸造主轴的应用场景为海风，其装机容量应该海上风机装机容量相适应；第 二，考虑到铸造主轴多为大兆瓦容量，相对锻造主轴价格，铸造主轴应该有一定 溢价。铸造主轴年增速较快反映了海风市场的高速增长。

（二）需求端：价值量占比较小，毛利率较高

风电主轴是风电整机的重要零部件，零部件厂商和风机整机商通常采取“以 销定产”的生产模式，即零部件厂商拿到整机厂商的订单后再组织生产。横向上， 风机各零部件在价值量和毛利率上也有较大的差异；纵向上，风机整机厂商和零 部件厂商之间存在紧密的依存关系，下游风机整机商竞争格局将对主轴环节产生 影响。

1. 横向：风机各零部件在价值量和毛利率上的对比

主轴价值量较小，价值量稳中有升。我们选取风电整机厂商电气风电测算各 零部件在整机中的单兆瓦价值量大小。一方面，电气风电于2021年5月在科创板 上市，采购数据披露区间为2018年至2020年，披露数据对风机大型化有一定体现； 另一方面，电气风电大部分零部件以外购为主，无自研零部件，因此可以从零部 件总采购成本和风机出货量反推单兆瓦零部件价值。我们同时假设不同兆瓦风机 零部件在价格上不存在差异。用电气风电招股书中披露的各零部件总体采购成本 （万元）除以风机出货量（MW），可以的得到各零部件单兆瓦价值量（万元/MW）。 测算结果价值量排序为：

叶片>齿轮箱>发电机>轴承>变流器>铸件>主轴

以2022年3月上市的风电整机厂商三一重能进行相同测算，外购零部件部分 大致呈现相同排序。可以发现，主轴在风机的各零部件中价值量小；但主轴价值 量有稳定上升的趋势，2018-2020年CAGR为17%。 在风机各零部件中，主轴毛利率较高。对风机各零部件的毛利率情况进行统 计，毛利率大致排序为：变流器>=轴承>主轴>铸件>=齿轮箱>叶片。

零部件毛利率与价值量呈反相关关系。零部件毛利率与价值量呈反相关关系， 价值量越小，毛利率越高，如变流器和主轴环节；价值量越大，毛利率越低，如 叶片和齿轮箱环节。我们认为原因有二 ：第一，如果零部件价值量占比较高，整 机厂商有更强的压价诉求；第二，价值量较大也会增加整机厂商的自研自产动力， 高价值环节将面临上游整机厂商的直接竞争压力。

主轴成本占比小，整机厂商价格不敏感。结合各零部件在价值量和毛利率商 的对比，我们认为主轴成本占比小有两方面影响：第一，整机厂商对主轴价格不 敏感，利于主轴厂商毛利率的稳定；第二，在产业链降本导向下，主轴成本占比 小也导致整机商自供动力不强，利于主轴厂商营收的可持续性。

2. 纵向：整机竞争格局

整机厂商竞争格局有望优化，零部件环节盈利承压可能缓解。通过CWEA国 内装机容量数据计算整机厂商2018-2022年的CR3、CR5和HHI指数，可以发现： ①在抢装年份，往往对应CR3、CR5和HHI指数的最低值：对应陆风，2020年为 抢装年份，CR3、CR5和HHI指数分别为49%、64%和1012，为相邻年份的最低 值；对应海风，2021年为抢装年份，相同结论。②陆风抢装年份后，CR3、CR5 和HHI指数上升。 我们认为上述现象的原因在于：在抢装年份，由于头部整机厂商产能限制， 往往大部分整机厂商都能够分到一定市场份额，因此造成了抢装年份市场份额较 为分散、抢装年份后市场份额重新开始集中的现象。可以推论：随着海风和陆风 的补贴的结束，叠加风机大型化的技术门槛效应，整机厂商将会迎来行业洗牌， 整机厂商竞争格局有望优化。下游整机厂商的竞争格局的优化将一定程度缓解零 部件厂商的盈利压力，其中头部零部件厂商又获利更多。

整机招标量大，利于主轴销量起量；招标价格企稳，利于主轴毛利率稳定。 在招标容量方面，2022年，国内公开市场招标量达到109GW（不含框架88.7GW）， 对比2021年54.2GW招标量实现了翻一番，风电招标容量景气度高。2022年整机 招标量的增长将传导到2023年主轴的销量中去，因此，我们预计2023年，主轴销 量有望继续起量。在招标价格方面，招标价格也逐渐企稳，一方面有利于风电装 机需求的释放，带动主轴需求，另一方面也有利于主轴毛利率的稳定。

主轴市场受运输半径限制较小，呈现全球化市场格局。国内主轴厂家销售到 海外，会享受一定的出口退税，利于国内厂家走向海外。以境内境外口径测算主 轴市场规模，2023-2025年境内主轴市场规模分别为41.03/41.41/41.67亿元；境 外33.29/41.95/47.84亿元。

主轴环节具备出口竞争力。短期因素看，俄乌冲突，海外能源成本仍然处于 高位；同时，锻铸件的制造对能源的消耗量比较大，海外高能源成本与风电制造 高耗能的矛盾将会凸显国内锻铸件厂商的竞争优势。从历史情况来看，欧美风机 厂商有与海外锻铸件合作的传统：韩国主轴企业釜山太雄（Taewoong）在2007 年曾与美国GE公司签订过1.85亿美金风电主轴合同。我们认为，由于成本的限制， 欧美整机厂商在比较长期内也将继续保持这一经营特点。 实际上，对风电产业链企业从2017年到2022年境外营收规模统计可以发现： 和主轴环节类似的法兰和塔架环节境外收入比例近年持续高于整机环节。我们认 为，国产铸锻件环节在全球风电产业链具备竞争力，相关环节将持续利好于全球 风电装机容量的景气。

（三）格局端：双寡头竞争，行业格局有望长期稳定

主轴环节厂商数目较少，呈现寡头竞争的局面。在行业玩家方面，国内主要 是通裕重工、金雷股份、振宏重工（上市辅导阶段）和广大特材（主轴业务）； 国外主要分布在日韩和欧洲，但由于能耗限制和人工成本的限制，产能数量较小， 不构成对主轴的主要供给。在销量方面，金雷股份2019-2022年主轴销量分别为 9.5/12.4/14.7/14.7万吨；通裕重工锻造主轴销量9.2/14.8/9.3/9.0万吨；广大特材 主轴销量较少，并有逐渐退出主轴供给的趋势。主轴环节厂商数目较少，产能较 为集中，呈现寡头竞争的局面。

主轴行业壁垒高，行业格局较稳定。我们认为，主轴环节在资金、技术和客 户上有一定壁垒，行业格局有望长期稳定： （1）技术壁垒：风电主轴属于大型零部件，制造流程复杂，而且流程的各环 节均需经过长时间的技术研究、经验积累方能生产出合格优质的产品。铸锻造和 热处理过程属高温、高压，非稳态成型，影响因素多，变化大，很难检测与控制，必须采用高科技检测与现代化采样手段，不断进行理论分析与试验研究才能掌握 核心技术。同时，由于风电行业技术创新步伐不断加快，风机最大兆瓦容量记录 不断被打破，对主轴技术升级的要求不断变高，高品质、大兆瓦风电主轴技术有 一定稀缺性。技术壁垒使主轴行业的其他中小企业很难与行业龙头进行竞争。 （2）客户认证壁垒：风电主轴使用寿命约20年，使用中更换成本高、更换 难度大，因此风电整机制造商对其质量要求非常严格，其质量的好坏直接影响到 整机的稳定性、可靠性和发电效率等因素。因此风电整机制造商对其零部件供应 商通常会进行长时间的严格考察。一方面，零部件厂商进入整机厂商的供应体系 需要长时间的验证考察，时间成本较大。另一方面，整机厂商和原零部件厂商常 常具有一定“锁定效应”，更换零部件厂商转换成本和时间成本较高，除零部件 厂商产品质量无法达标之外，整机厂商一般不会更换零部件供应商。客户认证壁 垒使后进入者难以打开市场，在位零部件厂商有一定“先发优势”。 （3）资金壁垒：主轴制造行业属于制造业，专业风电主轴的生产涉及金属冶 炼、锻压、热处理、机械加工、涂装等多个工艺环节，制造流程较长，设备及相 关能源动力、生产组织配套投入巨大。同时，生产过程又需要垫付较多流动资金 以保证存货采购的资金周转。巨大的资本投入限制了一大批中小企业的进入。

（四）成本端：冶炼原材价格下降，成本压力释放

锻造工艺的原材料为钢锭，进一步二级原材料则为废钢、镍铁、生铁；铸造 工艺主要原材料则为生铁和废钢。原材料采购成本在主轴厂商中的占比较大，其 价格成本的波动将对主轴厂商的盈利水平产生影响。优秀的成本控制能力是主轴 厂商赢得竞争的关键。

原材料降价，主轴厂商盈利压力有望缓解。2022年下半年以来，废钢和生铁 的价格均出现了一定程度的下降，截至2023年5月26日，生铁价格3402元/吨，较 近2023年高点3905元/吨下降了13%；钢价64,684元/吨，较近一年高点70,460元 /吨下降了8%。原材料价格下降有利于缓解主轴生产厂商的盈利压力。

（一）国资赋能：资本实力增强，客户资源拓宽

控股股东珠海港集团是珠海市属大型国有独资企业，致力于打造新能源产业 集群。目前公司自主经营的7个风电场，累计发电7.2亿度。2020年以来，珠海港 集团通过资本运作收购了通裕重工、天能重工和秀强股份三家新能源领域上市公 司，构建起新能源主业，已发展成为国家5A级综合服务型物流企业和新能源行业 内较有影响力的投资控股集团，目标要打造华南国际枢纽大港和全国一流的新能 源产业集群。公司是珠海港集团新能源板块的重要组成部分。

国有控股显著增强公司资本实力，连续完成再融资。在珠海港集团的大力支 持下，公司连续完成再融资，充分利用资本市场融资支持实体产业升级发展，资 本实力显著增强。2022年，公司公开发行可转债并顶格募集资金14.85亿元，助 力“十四五”期间公司产业创新升级，圆满完成公司发展史上最大规模再融资项目； 2021年，公司完成向珠海港集团定增股票发行，成为注册制下珠海港集团首家完 成股权再融资的上市企业，募集资金总额9.44亿元，预计每年可为公司节省财务 费用5,000万元以上，显著优化了公司的资本结构。 国有控股显著提升公司资信能力，降低财务成本、改善现金流。公司依托国 有控股资信优势，银行融资成本保持基准利率以下；且通过与珠海港集团旗下子 公司在融资租赁、商业保理、供应链金融等实体产业配套融资方面开展多项合作， 有效改善了公司现金流，财务费用持续降低。

国有控股有望拓宽公司客户资源，获取更多产业链合作机会。国有控股后也 为公司在产业链合作中带来更好资信和更多潜在机会，未来在国家新能源战略中 赢得了更广阔的发展前景。两广地区重视风电尤其海上风电产业发展。根据公开 信息不完全统计，广东共有17个市发布了“十四五”能源发展规划，广东17个市 共新增风电装机容量超2000万千瓦，仅广东汕尾、潮州、阳江“十四五”期间共 规划海上风电场址9735万千瓦。近日，广东省发改委发布相关通知，提出规模化 开发海上风电，包括新增建成约8GW海上风电项目，开工建设约12GW海上风电 项目；且打造万亿新能源产业集群，做大做强优势产业，包括做大做强海上风电 装备制造业，加快形成集整机制造与叶片、电机、齿轮箱、轴承等关键零部件制 造，以及大型钢结构、海底电缆等加工生产为一体的高端装备制造基地，提前布 局海上风电运维基地。广东海风高景气度凸显，公司有望受益。

（二）平台完善：大型+风电锻铸件产品线宽广，协同优势显著

公司形成大型锻铸件产品研发制造平台，规避单一市场风险。公司已形成集 “特钢冶炼/电渣重熔-锻造/铸造/焊接-热处理-机加工-大型成套设备设计制造-涂 装”于一体的完整制造链条，公司依托于三大核心工艺——锻造、铸造、焊接， 形成了机械制造领域大型综合性研发制造平台，根据市场需求不断拓展产品系列 和应用领域，规避了单一产品带来的市场风险，可为能源电力（含风电、水电、 火电、核电）、石化、船舶、海工装备、冶金、航空航天、军工、矿山、水泥、 造纸等行业提供大型高端装备的核心部件，并逐步向高端成套装备拓展。

公司风电类产品产业布局较为完善，囊括锻造/铸造主轴和其他锻铸件、结构 件产品。公司可以同时为陆上/海上风电的双馈式/半直驱式/直驱式机组批量生产 风电锻造/铸造主轴、风电轮毂、轴承座、定子机座、转子机壳等各类锻件、铸件、 结构件产品。2022年11月，全球首支9MW风电锻造主轴在公司成功下线并交付 用户，充分体现了公司全产业链综合制造实力与技术优势；2022年公司实现铸造 主轴的规模化批量生产，全年共完成1,100余支铸造主轴的交付，为国内首批进入 风电铸造主轴市场的供应商之一。

公司制造设备齐全，锻件年产能20余万吨。（1）冶炼：公司拥有国内先进 的50t、100t超高功率电弧炉2台套，20t、50t、150t LF精炼炉3台套，20t、50t、 150t VD/VOD真空炉3台套、50t—450t VC真空铸锭室10台套，可生产最大钢 锭450t；（2）电渣重熔：公司拥有100t、30t、20t三相数控电渣炉3台， 20t单 相数控电渣炉3台；（3）锻造：公司拥有120MN、50MN、31.5MN、12.5MN自 由锻油压机，并拥有配套的操作机、锻造行车及22台加热炉，形成了锻件的系统 化生产能力，可锻造最大锻件350吨。锻件年产能20余万吨。（4）热处理：公司 年热处理能力可达15万吨。（5）铸造：公司拥有先进的树脂砂生产线，60t、30t、 20t、10t中频感应电炉共9台套，可生产各种牌号的灰铸铁、球墨铸铁、蠕墨铸铁、 合金铸铁、及抗磨、抗蚀、耐热铸铁，可生产最大铸铁件200t。

（三）产业升级：大型化，海风化，高端化

公司可转债募投项目，推动产业升级。2022年，公司发行可转债募集资金投 资建设“高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目”和“大型海上风电产 品配套能力提升项目”两个募投项目。

通过“高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目”，新建700MN模锻 挤压机并配套建设相应辅助设备及公用设施，实现锻造工艺升级，由自由锻工艺 提升为“净近成形”的模锻工艺，模锻工艺是精密的“净近成形”技术，能够大 幅降低产品的毛净比，减少锻造余量，材料利用率大幅提高，而且减少后续的机 加工时间，提高生产效率。同时采用模锻成形工艺后，产品强度、韧性等指标都 会大幅提高，可以提高产品质量。该项目可适配大规格风电锻造主轴、金刚石压 机铰链梁、船用曲臂等产品生产，项目达产后预计提升锻件产能约10万吨。该项 目预计2024年底投产。 通过“大型海上风电产品配套能力提升项目”，公司利用位于青岛即墨区临 海生产基地的区域优势，提升公司大型海上风电结构件的生产能力，并解决大部 件产品的运输问题，降低运输费用，提高公司产品的市场竞争力。达产后预计每年新增风电结构件定子类及转子类产品各300套，铸件加工产品270套。该项目预 计2023年6月底可以投产。

公司主要业务为风电类产品（风电主轴、风电装备模块化业务、铸件）、结构 件及成套设备（含冶金设备、核电业务）、其他锻件、锻件坯料、粉末冶金产品。 我们将分业务对公司盈利进行测算。

（1）风电类产品：公司2023-2025年风电主轴营业收入为13.56/17.09/21.17亿 元，风电装备模块化业务营业收入为13.06/16.33/19.59亿元，铸件收入分别为 10.76/11.83/13.02亿元。伴随风电行业景气度提升，22年积压的风电项目有望在23 年开工；尤其风机大型化趋势明确、海风增长动力强劲，公司持续致力于大型化风 机零部件研发制造，通过募投项目“大型海上风电产品配套能力提升项目”，有望 为公司风电业务带来高成长力，因此我们预计风电类产品营业收入保持较高的增长 率。 对于公司拳头产品风电主轴，根据公司2023年5月9日投资者关系活动记录表， 2022年公司实现锻造主轴出货量8.96万吨（近4,000支），铸造主轴出货量2.12万吨 （1,100余支），合计11.08万吨，我们测算公司市占率约15.5%；预计2023-2025 年销量分别为13.16/15.79/18.63万吨，市占率逐步提升分别为16.2%/20.1%/23.7%； 价格由于需求旺盛、风机大兆瓦化略有提升。 毛利率方面，我们预计2023-2025年风电主轴/风电装备模块化业务/铸件毛利率 分别维持在24%/6%/18%。

（2）锻件坯料：2023-2025年营业收入为6.33/7.28/8.01亿元。我们预计毛利 率维持7%水平。

（3）粉末冶金产品：2023-2025年营业收入为4.26/4.52/4.74亿元。我们预计 2023-2025年毛利率分别为11.0%/10.8%/10.6%，略有下滑主要系这部分产品较传 统、市场竞争或加剧。

（4）结构件及成套设备（含冶金设备、核电业务）：2023-2025年营业收入为 3.80/4.18/4.51亿元。我们预计2023-2025年毛利率分别为15.5%/15.3%/15.1%，略 有下滑主要系这部分产品较传统、市场竞争或加剧。

（5）其他锻件：2023-2025年营业收入为13.70/16.44/18.91亿元。公司2022 年6月公布的可转债募集说明书披露公司2019-2022Q1其他锻件销量，2019-2021年 公司其他锻件销量分别为6.35/6.08/7.36万吨，根据公司各年财报公司该业务 2019-2021年收入分别为6.6/6.3/7.9亿元，我们计算其他锻件价格较为稳定， 2019-2021年分别为1.04/1.03/1.09万元/吨，具体我们取价格平均值1.05万元/吨作为 2022年其他锻件价格，测算2022年公司其他锻件销量为10.02万吨。预计2023-2025 年销量分别为13.03/15.63/17.98万吨，主要系下游市场景气度较高；毛利率分别为 23.0%/22.5%/22.0%，略有下滑主要系这部分产品较传统、市场竞争或加剧。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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